作者/星空下的番茄

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编辑/菠菜的星空

排版/星空下的养乐多

众所周知，一款新药的上市，要经历“九九八十一难”。所以医药行业素以研发周期长、投入大著称。而万高药业（江苏万高药业股份有限公司）却似乎是在另辟蹊径。

《招股说明书》显示，公司2019年至2022年6月，公司学术推广费用合计超10亿元，2022年学术推广费在总体销售费用中占比高达92.66%。而同期，公司的研发支出才2.28亿元，占比14.27%，与行业龙头恒瑞医药的22.97%相比，二者相差甚大。

笔者认为，公司资源总是有限的，重推广就会轻研发，忽略身硬实力的提升。以致于公司成立19年，创新药产量竟然为0，公司在这种环境下还能走多远真不好说。

同时，笔者从《招股说明书》中也发现了其他不少的问题，这些都关系到公司的后续经营与发展。

一、盈利下滑，恐难得到逆转

毛利率是衡量企业盈利能力的首要指标。《招股说明书》显示，虽然近年来，行业整体毛利率逐年下降，但是万高药业的整体毛利率不仅一直低于行业平均，且缺口逐年扩大，与行业优秀公司更是有超10个点的差距。

发行人与行业可比公司各年毛利率情况 自《招股说明书》

同时，毛利率也反应了公司产品的市场竞争力。而万高药业主营产品厄贝沙坦氢氯噻嗪分散片、马来酸氨氯地平分散片、缬沙坦氢氯噻嗪分散片和羟苯磺酸钙分散片等未中标集采，这也是影响其毛利率的一个因素。但更关键的或许是，这背后反映出的是公司产品的质量和疗效未能得到市场的真正认可，以至于无法主动地提高高毛利产品的销售占比。

公司2019年至2022年6月，公司学术推广费用合计超10亿元，2022年学术推广费在总体销售费用中占比高达92.66%，而同期，行业龙头恒瑞医药的学术推广费占比才51.83%，远低于万高药业。

相关公司学术推广费与销售费用占比情况 由《招股说明书》和公开信息整理

如果说，因为公司主要为经销商模式，所以公司砸钱维护渠道以促进销售，导致渠道建设与维护费用在销售费用中占比较高，相对还能说得过去。那累计超4亿元的学术推广支出和信息收集与市场调研支出，就有点让人难以理解和接受了。即便是进行市场调研、学术推广等无可厚非，但如此高金额的支出是否有其必要性？是否产生了对应的效果？这些都是一本糊涂账。

万高药业销售费用明细及占比情况 摘自《招股说明书》

众所周知，咨询费、调研费等科目一直都是藏污纳垢的重灾区。万高药业每年平均约2亿元的该项费用，很难不让人怀疑其费用支出的真实性和合理性。是真的业务发展需要还是有人想通过这种方式掏空公司的刻意为之，还需谨慎看待。

而且结合上图的“学术推广费与销售费用占比”数据以及各公司的毛利率数据可以看到，学术推广费与销售费用占比高的公司，如万高药业、华纳药厂、昂利康其毛利率也同样较低，说明维持超高比例的学术推广费用，并不能帮助公司相对提升毛利水平。

有业内人士指出，学术推广费高是医药行业的“通病”，但是有不少企业以学术推广费的名义，进行商业贿赂。更有医药销售讲到，有些销售人员会为了和医生拉近关系，没有真正召开会议就把费用以学术推广费的名义转交给医生，或是利用购买的发票进行报销。

在药品市场，客户对产品和公司品牌认可度的建立与提升是一个漫长的过程。且现阶段万高药业产品市场占有率极低，并非市场主流核心企业，所以万高药业也大概率无法在较短时间内很好地提升公司产品认可度。如果不降低公司的学术推广费用占比以及金额，那么公司的盈利现状恐怕难以得到实质性的改变。

除此之外，笔者更加担心万高药业因为在研发上并没有下足功夫，使得企业硬实力无法得到长足发展。

二、研发团队学历低

研发能力是药企生存的根本。公司也一直强调：“公司自成立伊始，就确立了自主研发的发展道路，始终坚持“以研发为先导，以生产质量为根本”的企业发展战略”。《招股说明书》显示，2019年至2022年6月，万高药业研发支出合计约2.28亿元，占收入比重在8%-15%之间浮动，且近年来有逐步上升的趋势。同时公司在现有的672名员工中，研发人员179人，占比达到26.6%，在业内属于中等水平。可是，公司现有从事研发相关的硕士及以上人数仅为27人，仅占研发总人数的15%，还有152名“研发人员”为本科及以下学历，与恒瑞医药等近55%的硕博配置的研发团队相比，差距甚大。

公司员工学历划分 摘自《招股说明书》

药物研发需要怎样的人才，相信不必细说，如此低配的研发团队，真的能把公司的研发做好？能研制出具有市场竞争力的产品？能够顺利通过政府的高新技术企业认定？笔者对此有一连串的问号。

同时，《招股说明书》显示，万高药业现共有39项专利，而其中大部分为从姚俊华（公司实际控制人）及其合作方继受取得，大多数还是无偿受让。而无偿受让的专利大概率在研发中起不到作用，仅能够充一下门面。

同时公司当前有且仅有2款创新药处于研发状态，且这2款创新药所使用的专利还是10年前申请的，能否通过后续的试验还未可知。公司成立至今已有19年，还未曾有过任何一款创新药的量产，现如今公司的生产经营与现金流高度依赖仿制药与代工。

以上种种不难看出，万高药业的研发硬实力的确较低，研发团队难以有足够的作为，让公司形成自己真正的硬实力。

除此之外，万高药业在合规性上也疑点重重。

三、涉嫌行贿&利益输送？

笔者从裁判文书网查到，2015年至2019年间，有针对徐某4因推销万高药业产品而实施贿赂的判决。由此，《招股说明书》中万高药业自称报告期内不存在商业贿赂，就显得十分可笑。

裁判文书网关于贿赂的裁定 由公开信息整理

同时，《招股说明书》显示，2020年6月有8名机构股东对公司的增资扩股价格为21.45元/股，而一个多月后的2020年8月，公司董事长姚俊华对公司的增资扩股价格为3.57元/股。前后不到2个月的时间，价格相差了近5倍。

机构股东增资扩股说明 摘自《招股说明书》

姚俊华增资扩股说明 摘自《招股说明书》

以低价获取公司股权，又结合公司近几年每年1000多万元的分红，很难让不让人质疑，这其中是否存在巨大的利益输送。

同时公司的关联交易也十分混乱。从《招股说明书》看到，海南紫竹星药业股份有限公司（以下简称“紫竹星”）2022年上半年为公司的第二大销售客户，与公司发生的业务占总营收的9.71%，而公司近些年与紫竹星一直保持着又采又销的混乱业务关系。此情况也引起了上市委的关注，要求其对该情况进行说明。

如此看来，万高药业自身的公司经营过程中存在着诸多合规性隐患，说明公司的内控和管理能力还有很长的路要走。“合规问题无小事”，一旦触犯红线，对公司可能就是灭顶之灾，即便侥幸逃过，在行业内也会被人鄙夷，公司的形象将一落千丈。

此次万高药业计划募资6.1亿元，公司估值约24.2亿元人民币。假设2022年全年净利润为7120万元（数据使用2022年1-6月净利润3560.04万元的2倍），则计算出来的公司PE约为34倍。与可比公司苑东生物27倍PE，昂利康21倍PE以及华纳药厂19倍PE相比，实在是没有任何的性价比。

现阶段，万高药业存在的毛病不少，算不上一家优质公司，如若要向阳生长，还需好好考虑如何做好公司治理和业务良性发展，让公司健康成长。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。